Стратегия - 2022

Подходящий к концу 2021 был тяжелым для человечества. Начавшееся год назад распространение коронавируса продолжает оставаться одной из животрепещущих тем, а за прошедший год мир пережил еще несколько волн пандемии.

Несмотря на пандемию и глобальные опасения по поводу всего, от изменений климата и локальных войн до инфляции, в течение 2021 года на рынках продолжалось восстановление. Фондовый рынок США продолжал стремительно расти по всем направлениям. Широкий рынок США вырос более, чем на 24% в годовом исчислении по состоянию на середину декабря и почти на 17,5% в годовом исчислении за последние пять лет. Для сравнения, средняя доходность в этом столетии составляет 10,6% в год. В текущем году индекс S&P 500 67 раз обновлял максимумы. Более оптимистичным был только 1995 год. При этом отрыв американского рынка от глобальных также достиг рекордного максимума, что предвещает возможную коррекцию при сворачивании QE после того локального перегрева, который был достигнут благодаря активным вливаниям ликвидности.

Фондовые рынки сталкиваются с препятствиями, среди которых: сохраняющаяся непредсказуемость общественного здравоохранения; экономическая ситуация с инфляцией на самом высоком уровне за много десятков лет, в том числе обусловленная ограничениями в цепочке поставок, которые, хотя и временные, продлились дольше, чем многие ожидали.

Инфляционный шок, накрывший мировую экономику, стал, как всё более похоже, следствие не только нарушения логистических связей, но и достижением локального максимума на стороне предложения, которое не справилось с возросшим после первой волны спросом, усиленным многочисленными программами поддержки со стороны национальных правительств. Как бы то ни было, но технически пока что ситуация очень похожа на ту, которая сложилась после пандемии Гонконгского гриппа полвека назад, поэтому небезосновательно полагать, что многие процессы будут иметь циклический характер, а это означает, что нас ждёт ещё не один год повышенной волатильности рынков и нестабильной инфляции.

В наступающем году внимание инвесторов будет сосредоточено на нескольких знаковых темах.

Предпочтения

Наши предпочтения в отношении активов обусловлены сохраняющейся неопределённостью на рынках, поэтому консервативность в этом выборе доминирует. Базовые принципы при формировании списка были следующими:

• минимизация ценовой волатильности;
• обеспечение дивидендного или купонного потока;
• учёт новых технологических трендов;
• гибкое реагирование на динамику ставок денежного рынка и инфляции;
• сниженная чувствительность к экономическим циклам или контрцикличность;
• хеджирование валютных рисков.

Инфляция

Важно то, что стремительный рост корпоративных доходов доказал, что компании могут переложить более высокие расходы на потребителя, который по-прежнему готов тратить. Экономисты повышают свои прогнозы инфляции в США до 2022 года, поскольку сохраняются ограничения в цепочке поставок, а ценовое давление распространяется на такие категории, как жилье и энергия. В лучшем случае ожидается, что годовая инфляция замедлилась до 2% только к концу 2022 года. Менее оптимистичный сценарий предполагает, что потребительские цены продолжат расти с той же ежемесячной скоростью, что и в прошлом году. Годовая инфляция взлетит почти до 8% в феврале и останется на высоком уровне.

Действия ЦБ

Высокая инфляция также будет вынуждать центральные банки ужесточать политику, тем самым повышая стоимость заимствований для стран с высокой задолженностью, таких как Италия или Испания, истощая рыночную ликвидность. Банк Англии в декабре стал первым крупным ЦБ в мире, повысившим процентные ставки.

Более осторожным путем планирует двигаться Европа. Глава ЕЦБ заявила, что повышение процентной ставки в 2022 году выглядит маловероятным несмотря на то, что регион борется с рекордно высокой инфляцией.

Что касается американского регулятора, то сейчас жёсткость планов постоянно возрастает.

Корпоративные доходы

В то время как рост доходов в США опережает темпы в остальном мире, инвесторам следует отметить, что дальше, скорее всего, будет сложнее. За последние три квартала наблюдался рекордный рост прибыли индекса S&P 500 по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Заглядывая в будущее, этот квартал и следующий могут стать концом пиковой прибыли, так как оценки показывают замедление с этого момента (оценки 4К 2021 года сейчас составляют 21%, 1К 2022 года - 6% и 2К 2022 года - 4%). Данные указывают на все еще сильные, но замедляющиеся условия роста в 2022 году. Это означает, что определение кандидатов на покупку и продажу станет более сложной задачей. В этих условиях имеет смысл сбалансировать фактор качества (отличные фундаментальные показатели) с фактором ценности (устойчивость к циклам) для глобальных акций.

Коронавирус

Большинство инвестдомов ожидает, что вирус станет второстепенным в следующем году, поскольку появление антивирусных таблеток от Pfizer Inc. и Merck & Co. дополнит арсенал человечества в борьбе со смертельной инфекцией. Это мнение большинства не изменилось перед лицом предупреждений о том, что новый штамм может не реагировать на существующие методы лечения.

Политика

В следующем году многие выборы уже запланированы, даже если конкретные даты еще предстоит определить. Ниже приводим список основных выборов, за которыми нужно следить в 2022 году.

Жители Южной Кореи будут избирать преемника действующего президента Мун Чжэ Ина 9 марта.

Французские избиратели, скорее всего, получат два шанса проголосовать за президента 24 апреля. Если ни один из кандидатов не наберет большинство голосов на первых выборах, два оставшихся кандидата сойдутся во втором туре голосования через две недели.

В США 8 ноября года пройдут Промежуточные выборы. В ходе выборов будут разыграны 435 мест в Палате представителей и 34 из 100 мест в Сенате.

Фондовый рынок

Индекс S&P 500 вряд ли повторит подобные нынешним показатели доходности в следующем году. С учетом того, что участники рынка рассчитывают по крайней мере на три повышения процентной ставки Федеральной резервной системой, а также на ослабление денежно-кредитных и фискальных стимулов, легкие выгоды для этого цикла, скорее всего, останутся в прошлом. Акции, скорее всего, с переменным успехом могут продолжить расти, но доходность будет ограниченной.

Индекс страха – не на максимумах

Индекс волатильности S&P 500, он же именуемый иногда «индексом страха», находится сейчас совсем не у минимальных значений, но и до максимумов ему весьма далеко, так что в целом высокая неопределённость дальнейших сценариев в мировой экономики в целом учитывается рынками.

Динамика валют

Рубль в текущем году продемонстрировал боковую динамику, оставаясь в сравнительно нешироком коридоре. Степень корреляции с ценой нефти ещё более сократилась.

Среди основных мировых валют можно выделить две тенденции – разворот индекса доллара вверх в середине года и систематическое укрепление юаня к доллару, происходящее даже на фоне весьма жёсткой риторики ФРС США. В случае, если КНР удастся успешно разрешить проблемы в строительном сегменте и сохранить спокойствие на долговом рынке, сила и роль юаня может ещё более возрасти.

Решение ФРС США начать цикл повышения и провести не менее 3 подъёмов в наступающем году закладывает предпосылки для движения пары EUR/USD в сторону паритета. Впрочем, до него пара вряд ли доберётся и косвенно это подтверждает довольно жёсткая риторика некоторых глав ЦБ стран ЕС о необходимости жёсткой реакции, в плоть до повышения ставки, в случае выхода инфляции из-под контроля.

Турецкая лира, на фоне специфических решений правительства и ЦБ по монетарному регулированию, в этом году стала эпицентром турбулентности и она может коснуться, при неблагоприятном сценарии, и евро.

Драгметаллы

Прошедший год стал для драгоценных металлов скорее негативным, особенно после впечатляющего ралли 2020 года, произошедшего на фоне кризисных страхов и, главным образом, сверхсильных стимулирующих мер и расширения ликвидности.

Читатели наверняка обратили внимание на то, что в профильных СМИ стали реже публиковаться статьи про золото, хотя инфляция растет? Меньше стало и бычьих прогнозов. Однако, золото по-прежнему перспективный инструмент для долгосрочного инвестора, хотя краткосрочным спекулянтам оно сейчас не интересно – сейчас не лучшее время для него: мировой спрос на золото за 9 месяцев 2021 г. сократился на 4,6% г/г, до 2755,8 тонны. Процентные ставки в США будут расти и деньги, которые могли бы припарковаться в золото, частично уйдут в долговые бумаги в США. Золото не будет фаворитом в начале 2022 года. Оттоки из золотых ETF по итогам 9 месяцев 2021 г. составили 156 тонн. Новый штамм коронавируса также уже не повод срочно покупать золото. К коронавирусу за 2 года инвесторы уже привыкли.

Мы сохраняем сдержанный взгляд на золото на первую половину 2022 года, но отмечаем, что оно, вместе с серебром, может быстро оказаться вновь в фокусе внимания всех классов инвесторов в случае, если инфляция в США не будет замедляться в соответствии с планами ФРС. С учётом нового расширения потолка госдолга в США на $2,5 трлн это вполне вероятно, тем более, что по отношению к агрегату М2 золото снова опустилось, причём на весьма низкие уровни.

Серебро также отступило не только с локальных ценовых максимумов, но и с максимумов в паре относительно золота. Ожидания по нему примерно такие же, как и по золоту, но серебро может дать больший «коэффициент участия» в случае инфляционного ралли драгметаллов.

Палладий: из-за резкого падения объёма чипов, доступных автопроизводителям (чипы ушли компаниям сектора хайтек, которые в прошлом году начали покупки раньше, в больших объёмах и по предоплате) значительно сократился выпуск автомобилей, что привело и к глубокому падению спроса и цен на палладий. В результате, сейчас металл стал удобен для тех, кто хочет сделать опосредованную, непрямую, среднесрочную ставку на рост выпуска чипов и восстановление мирового автопрома. Но надо учесть, что в случае если процесс затянется до 2023-2024 года, место палладия может занять платина.

Нефть

Продолжение пандемии наносит по нефти периодические удары через замедление экономики, ухудшение прогнозов, сокращение перевозок и, следовательно, потребности в углеводородном топливе уменьшилась. Сократились и авиаперевозки. В худшие для нефтедобытчиков недели 2020 года мировой спрос на нефть упал более, чем на 20%. В данное время экономическая активность в мире выросла так же, как и объём авиаперевозок и спрос на нефть также вырос. Цены на нефть в данный момент находятся на уровнях конца 2019 года (доковидный период) и рынок нефти устойчиво восстанавливается, несмотря на новые штаммы вируса, но увеличение квот на добычу в рамках сделки ОПЕК+ приведёт к тому, что в 2022 году рынок столкнётся с профицитом, вплоть до 2,0-2,5 млн барр/сут. Так что рост цен ограничен, даже несмотря на то, что активная сланцевая добыча на рынок не вернётся, как по экономическим причинам, так и под давлением ESG.

В следующем году на котировки нефти будут действовать два противоположных фактора которые гарантируют высокую турбулентность. Негативным фактором для нефти и для других сырьевых товаров является планируемое ФРС США ужесточение денежной политики. С другой стороны, традиционная нефтяная отрасль будет страдать от недофинансирования и не сможет предложить быстро увеличить предложение нефти. Особенно на фоне инфляционного давления на капзатраты. Часть нефтяных компаний встала на рельса «Зелёного энергоперехода» и уменьшила вложения в развитие традиционной нефтедобычи, которая требует длинного производственного цикла. Не стоит забывать о потенциальном навесе сланцевой нефтедобычи в США, которая может быстро увеличить предложения нефти ввиду короткого инвестиционного цикла, хотя пока «зелёная» повестка не даёт сегменту повторить рекордное развитие 2010-х годов. Нашим базовым сценарием является боковой диапазон или «нефтяные качели» котировок нефти в широком диапазоне $60-75 с периодическими выходами цены наверх в район $85.

Газ

Отношение к природному газу в 2021 году менялось кардинально. В начале года на эйфории Зеленого перехода некоторые эксперты заявляли, что природный газ не является экологичным топливом. В конце года на фоне энергетического кризиса здравый смысл отчасти возобладал. Признанной (возможно, временно) стала та точка зрения, что использование газа сокращает объём вредных выбросов и поддерживает нормальное состояние окружающей среды.

Рост спотовых цен на газ в ЕС до более чем $2000 за 1000 куб м по нескольким причинам: крайне слабая выработка энергии на солнечных и ветряных станциях, особенно в начале года, сравнительно низкие запасы в европейских ПХГ, прогнозы метеорологов о холодной зиме, задержки ввода в эксплуатацию трубопровода СП-2 и активное развитие спекулятивного фьючерсного рынка. Часть факторов является постоянными часть временными. Мы считаем, что повышенные (хотя и ниже текущих) цены на газ в 1П 2022 года сохранятся, но постепенно, особенно в случае сертификации СП-2 (предположительно к середине года) снизятся к более знакомым для всех уровням.

Мировые ЦБ: ставки будут расти

Рынки подошли, наконец, ко второй попытке после 2008 года начать цикл повышения ставки по доллару. Прошлая закончилась довольно быстро, причём ещё до COVID, но надо учесть, что тогда подъём ставки происходил на фоне не просто свёрнутого QE, а ещё и при активно сокращающемся балансе ФРС и в итоге в сентябре 2019 года случился кризис ликвидности на американском рынке репо. К подъёму ставок переходит всё большее число ЦБ и пока лишь в еврозоне говорить об этом рано, но в случае устойчивого роста инфляции ЕЦБ не сможет оставаться в стороне

ОФЗ: сумасшедший год

С начала года кривая ОФЗ совершила невероятное движение в сторону инверсии и при этом фактически удвоила доходность на ближнем конце. Минфин пока не испытывает проблем с привлечением средств, хотя планы по размещению и не всегда реализуются, но это следствие нежелания давать существенную премию, что, скорее, успокаивает.

Что дальше? Сложно ожидать, что ЦБ России пойдёт на сильное снижение ставки даже при замедлении инфляции, если ФРС будет проводить активное ужесточение. Так что и нам лучше ориентироваться на зависание ключевой ставки возле 8%, т.е. кривая на среднем участке будет становиться всё более плоской.

Ставка ФРС

Рынки подошли, наконец, ко второй попытке после 2008 года начать цикл повышения ставки по доллару. Прошлая закончилась довольно быстро, причём ещё до COVID, но надо учесть, что тогда подъём ставки происходил на фоне не просто свёрнутого QE, а ещё и при активно сокращающемся балансе ФРС и в итоге в сентябре 2019 года случился кризис ликвидности на американском рынке репо. Рост ставок по доллару развернулся вспять, однако сейчас восходящий тренд снова начинает зарождаться.

В этот раз такой сценарий тоже не исключён, но разница в том, что мировые регуляторы вынуждены действовать в условиях чрезвычайно высокой глобальной инфляции, ставящей рекорды с конца 70-х – начала 80-х годов прошлого века (здесь мы видим повторение 50-летнего Кондратьевского цикла, о котором подробнее писали ещё в апреле 2020 года). Высокая инфляция заставит центробанки идти на повышение и удержание высоких ставок довольно длительное время, причём с точки зрения регулирования инфляции жёсткая монетарная политика ЦБ войдёт в противоречие с фискальным и прямым стимулированием со стороны правительств (такими ка пакет стимулов на $3 трлн и т.д.). Всё это может вылиться в ситуацию, при которой денег будет не намного меньше, но они будут дороже.

В следующем году мы ждём начала повышения ставки ФРС уже весной и достижения уровня как минимум 1,75% к концу года. Для фондовых рынков, особенно развивающихся стран, это будет плохой ситуацией, если только программы помощи со стороны правительств не окажут более агрессивной поддержки спросу и корпоративным инвестициям.

Основной риск состоит в том, что замедление инфляции может носить временный характер, даже в случае восстановления логистических цепочек, а ФРС может быть вынуждена несколько замедлить ужесточение политики, если во втором полугодии 2022 года на рынках начнётся слишком острая реакция на сокращение и удорожание ликвидности. В этом случае в следующие годы может полностью повториться картина 1970-х годов, когда инфляция нанесла по экономике два последовательных удара, причём второй был вдвое более сильным. Впрочем, для сырьевых цен и акций в итоге это оказалось благоприятным воздействием.

Отраслевые индексы в России

Российский рынок завершил неплохой для себя год, однако в секторальном разрезе были и не очень успешные истории. Прежде всего стоит отметить интересный феномен – падение индексов некоторых «защитных» отраслей, связанное с тем, что угнаться за растущей инфляцией для их компаний оказалось невозможно из-за тарифных ограничений или повышенного внимания Правительства к ценовой динамике с точки зрения социального давления. Невозможность полностью переложить издержки на контрагентов сдерживала динамику акций многих компаний из-за растущей себестоимости и сжатия рентабельности. Вместе с тем, долгосрочный защитный (и контрциклический, и контринфляционный) характер этих секторов вряд ли стоит ставить под сомнение. В сегменте электроэнергетики определённое давление начинает сказываться в связи с завершением ДПМ, однако программы модернизации отчасти позволят компенсировать этот негатив.

Вместе с тем, финансовый сектор получает преимущества за счёт роста ключевой ставки благодаря потенциалу увеличения чистой процентной маржи, хотя надо учитывать риски необходимости увеличения резервирования в случае ухудшения ситуации на кредитном рынке.

Мировые индексы

Минувший год стал благоприятным для большинства мировых площадок, хотя не обошлось и без стагнации и снижений в отдельных регионах. Одной из любопытных тенденций является небольшое смягчение монетарного регулирования в КНР, что может позволить сильно пострадавшему в этом году рынку получить импульс для развития в 2022 году.

В целом же мы видим, насколько равномерно по темпам роста распределились мировые индексы в этом году, причём индекс РТС оказался в числе лучших, что стало возможным благодаря позитивной динамике сырьевых рынков, курсовой стабильности и лишь умеренному увеличению страновой риск-премии.

Макроэкономика: глобальный срез

Бюджетные дефициты в 2020 году стали нормой, но ситуация мало изменилась и год спустя. Попытки сгладить социально-экономические последствия пандемии помогли преодолеть острый кризис, но де-факто узаконили не только правительственную «жизнь в кредит», но и жизнь не по средствам, что может быть особенно опасно перед началом длительного цикла роста ставки. Да, высокая инфляция способна обесценить этот госдолг, но в условиях устойчивых бюджетных дефицитов это способно привести к затяжной спирали, которая будет формироваться всё новыми растущими займами.

Инфляция перешла к резкому росту во всём мире, побив максимумы многих десятилетий. На фоне активного стимулирования спроса за счёт прямой эмиссии ликвидности правительствами большинства крупных стран в борьбе с экономическим спадом 2020-2021 годов. В середине декабря 2021 года Президент США подписал повышение потолка госдолга под новую программу стимулов на $2,5 трлн, так что риски сохранения инфляции в долларовой зоне выше таргета ФРС весьма существенны, а замедление её будет, вероятнее всего, также будет медленным.

Основной вывод из сказанного пока такой: в сегменте долговых инструментов такая картина сохраняет высокий интерес к инфляционным линкерам и флоатерам, привязанным к величине ставок денежного рынка или ключевым ставкам. Перекладка в длинные облигации с фиксированным купоном может стать целесообразна после получения сигналов об устойчивом снижении инфляции, за которым с лагом последует и снижение ставок.

Для сырья же всё описанное может обещать сохранение высоких цен.