Московский комсомолец: Чубайс не оправдал надежд

Комментирует Директор по инвестициям "УНИВЕР Капитал" Дмитрий Александров

Иностранцы обыграли россиян в управлении энергокомпаниями

В преддверии профессионального праздника российские энергетики считают потери: после начала реформ РАО «ЕЭС России» акции многих компаний упали в цене в несколько раз, разочарованные инвесторы упорно обходят стороной большинство компаний, которыми управляют чиновники и российский частный бизнес. Зато пользуются спросом бумаги компаний, которые находятся под контролем зарубежных игроков.

Энергетика уже не первый год разочаровывает инвесторов, которые так и смогли оценить все прелести реформы Анатолия Чубайса по разделу РАО «ЕЭС». Правда, и сам российский фондовый рынок топчется на месте последние 4 года, однако ряд компаний выглядят значительно хуже рынка. «Сектор электроэнергетики продолжает привлекать внимание инвесторов благодаря своему огромному падению в 72% за последние три года. В начале 2011 года на фоне оптимистичных ожиданий по выходу реформы сектора на завершающий этап индекс ММВБ — Электроэнергетика находился на уровне 3500 пунктов, сейчас, после трех лет бесконечных разочарований, он находится на уровне 985 пунктов. Даже самая успешная компания сектора «Э.Он Россия», нарастившая за это время выручку на 60% и чистую прибыль на 80%, не смогла обогатить своих акционеров, за 3 года цена акций компании (с учетом дивидендов) снизилась на 8%. И это лучшая компания в отрасли!» — подчеркнул портфельный управляющий УК «Райффайзен Капитал» Михаил Кузин.

По его словам, для сетевых компаний ударом стало ограничение роста тарифов, через которые они должны были возвращать проинвестированные средства через механизм RAB. Важным событием в сетевом секторе также должна была стать приватизация одной из региональных МРСК, но она не состоялась.

Генерирующие компании оказались чуть более защищенными в регуляторной среде, но и на них сказывается замедление роста тарифов при большем росте тарифов на газ (основное топливо), что снижает их маржинальность, говорит аналитик. Он отмечает, что замедление темпов роста российской экономики вылилось в отсутствие роста спроса на электроэнергию, при этом компании продолжают выполнять условия по программам ввода новых мощностей ДПМ.

«Принципиальная разница между электроэнергетикой и остальными секторами в том, что капзатраты на поддержание текущего бизнеса у энергетиков гораздо выше, а рентабельность — ниже. Амортизационные отчисления в секторе не покрывают и половины капзатрат. А отказаться от капзатрат компании сектора не могут», — соглашается Дмитрий Михайлов, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал».

При этом он отмечает тот факт, что акции сектора электроэнергетики стоят не очень дорого: в целом по сектору отношение капитализации к прибыли равно 6, а к балансовой стоимости — 0,25, что близко к среднеисторической оценке. Примерно на том же уровне торгуются и другие российские акции (например, у «Газпрома» P/E = 3, а P/B = 0,3). Михайлов выделяет компании с более высоким уровнем рентабельности, прежде всего речь идет о «Э.Он Россия», лучшей компании сектора на протяжении последних лет. На втором месте — «Энел ОГК-5».

Аналитик БКС Игорь Гончаров обращает внимание на то, что «Э.Он Россия» направила на дивиденды 25% и 100% чистой прибыли за 2011 г. и 2012 г. соответственно, и ее среднесрочные прогнозы по коэффициенту выплат — 40–60% чистой прибыли. Эксперт считает такой прогноз по коэффициенту выплат консервативным, поскольку не видит проектов с положительной чистой приведенной стоимостью достаточного масштаба, в которые компания могла бы реинвестировать получаемые денежные потоки. БКС прогнозирует постепенное повышение коэффициента выплат с 60% в 2014 г. (исходя из результатов 2013 г.) к 70% в 2017 г. (за 2016 г.).

Гончаров также установил рекомендацию «покупать» по бумагам «Энел ОГК-5». Он ожидает начала генерации устойчиво положительного свободного денежного потока с 2013 г. и, соответственно, высоких дивидендных потоков, что позволит компании стать следующей «традиционной» энергетической компанией (после «Э.Он Россия»).

Вообще компании под зарубежным контролем пользуются популярностью у аналитиков. Из генерирующих компаний с российскими владельцами БКС нравится ТГК-1. «В электроэнергетическом секторе ситуация двоякая: подавляющее большинство бумаг находится на уровнях, близких к минимумам 2008–2009 годов, но фундаментальная картина складывается из множества рисков, не дающих надежды на быстрый рост. Один из примеров — акции электросетевых компаний, например «Россети» и ФСК, в которых последние два года наблюдается активный выход инвесторов, особенно иностранных», — говорит Дмитрий Александров из ИК «Универ».

Гончаров также сохраняет скептицизм по отношению к сетевым компаниям, несмотря на коэффициент выплат 25–35% и слабую динамику по отношению к рынку. «Хотя переход на выплату дивидендов из расчета 25–35% чистой прибыли по МСФО укрепит дивидендный поток государственных сетевых компаний, этот фактор недостаточен для того, чтобы сделать их бумаги привлекательными при существующей конъюнктуре», — пояснил эксперт. Тем не менее аналитик повышает рекомендации по акциям «Россетей» и ФСК до «держать» с «продавать» из-за их падения.

«Резюмируя ситуацию в секторе, мы понимаем, что ожидания от этого сектора очень низки, оценки компаний также привлекательны, но регуляторная среда не способствует улучшению ситуации в секторе. Желающим все же инвестировать свои средства в этот рискованный сегмент мы рекомендуем придерживаться самых качественных имен, таких как «Э.Он Россия» и «Энел ОГК-5». В сетях стоит обратить внимание на необремененные значительным долгом компании, например, МРСК Волги», — говорит Кузин. Из интересных идей он отмечает ОГК-2, в ближайшие 3 года компании предстоят ввод больших мощностей по программе ДПМ, что увеличит прибыль компании втрое. «У ОГК-2 достаточно большой долг, но компания имеет надежного мажоритарного акционера в лице «Газпрома», — говорит эксперт.

«Фактически рассчитывать на активный и устойчивый рост акций сектора можно лишь в случае изменения регулирования отрасли, которое будет однозначно благоприятно для долгосрочных инвестиций с точки зрения принципов ценообразования или субсидирования инвестпрограмм, а также участия миноритарных инвесторов в прогнозируемой прибыли. Пока о прибыли говорить сложно, не будет и роста», — соглашается Александров. По его словам, часть факторов, такие как 25-процентная норма выплаты дивидендов по госкомпаниям, уже реализуется, часть (ограничение тарифного роста, непрерывные допэмиссии, слабый контроль над собираемостью) пока является мощным негативным фактором.

«В генерации есть некоторые исключения, представленные в значительной степени компаниями с иностранными игроками в качестве мажоритариев, но часть вроде бы эффективных бизнесов не может найти отражения перспектив в котировках. К первой группе относятся ОГК-4 и ОГК-5, ко второй, например, ОГК-2. В целом потенциально благоприятной возможностью для входа в бумаги сектора видится июнь следующего года», — резюмирует аналитик.

Источник: Московский комсомолец